In dit artikel neem ik je mee naar de chemiereus Solvay. Na de overname van Cytec staat Solvay geplaatst voor verdere groei tegen een gematigd maar bestendig tempo.

De schuldgraad was erg laag de laatste jaren tot de overname van Cytec, een die volgens analisten een erg goeie zet is qua operationele strategie maar bijzonder duur (hoge EBITDA-multiple betaald in verhouding met de Enterprise Value (EV). Gevolg is dat door veel investeringen Solvay de free cashflows (vrije kasstromen) niet heeft kunnen opkrikken, iets wat ik niet hekel, gezien het trackrecord van de groep die nu vaart met CEO Clamadieu aan het roer. Clamadieu houdt niet van achterop hinkende groei en dus zuivert hij Solvay tot een gespecialiseerde groep. Referentieaandeelhouder en moederholding Solvac blijft stevig in het zadel zitten en behoudt een derde van de internationale chemiemastodont. Meer zelfs: via Solvac heb je 28% korting op de intrinsieke waarde van de aandelen Solvay. Dat is eigen aan moederholdings (net zoals Financière de Tubize, KBC Ancora…). In tijden van beurshausses wordt de korting kleiner en in baisses wordt die korting extremer (60% valt soms niet uit te sluiten). Je hebt dus twee vliegen in één klap: meer winst bij een stijgende beurs (theoretisch gezien toch) en nog steeds de korting die compleet verdwijnt als de dochter overgenomen wordt (indien Solvay overgenomen wordt door een sectorgenoot, heeft Solvac geen bestaansrecht meer en dus een volle betaling van de intrinsieke waarde + premie).

Omzet

Over de laatste jaren bedroeg de omzet ca. 10.8 miljard euro, nu is dat 11.8 miljard euro en zitten we dus op een bovengemiddelde omzet(groei).

Marges

Maar vooral de marges zijn daarbij belangrijk. De brutomarge bij Solvay bedraagt 25.0% in 2016, dat is gevoelig meer dan de 18.0% van 2012. Brutomarges is een ding, EBITDA-marges zijn dat nog meer: ze vormen de vitale factor van een onderneming. Boert die goed, dan zal een onderneming meer EBITDA puren uit omzet en dus ook meer free cashflows, hetgeen de aandeelhouderswaarde volledig bepaalt (samen met de netto-kaspositie of schuldgraad). De redenen waarom een hogere EBITDA cashflow-positief zijn:

  1. Bedrijven met een hoge EBITDA-marge profiteren sterker van omzetgroei dan een bedrijf met lagere EBITDA-marges. Dit heeft zijn impact op de vrije kasstromen van de onderneming en dus de intrinsieke waarde. Omgekeerd daalt de EBITDA harder bij een omzetdaling.
  2. Bij bedrijven met een lage EBITDA-marge heerst er vaak een hogere concurrentie.
  3. Bij hogere OPEX (Operating Expenses, zoals personeelskosten), kan een lage EBITDA-marge voor problemen zorgen en fors wegen op het resultaat.
  4. Bij CAPEX is een hoge EBITDA-marge een voordeel. Bedrijven kunnen deze investeringen mooi opvangen.

Deze EBITDA-marge bedraagt bij Solvay nu 19.0%, hetgeen erg goed is voor een chemiereus en een bijkomend pluspunt: relatief gezien schommelden die de laatste jaren weinig.

Free cashflows

Kijken we naar de free cashflows, dan zien we vooral lage marges ten gevolge van zware investeringen (ze investeren bij Solvay 800 miljoen euro van de totale EBITDA/operationele cashflow). Hierdoor ligt de gemiddelde free cashflow-marge op 4%. Solvay heeft dus minder cash door deze hoge investeringen, maar die creëren op hun beurt meer aandeelhouderswaarde en dus kunnen deze later de totale bedrijfswaarde ondersteunen. Solvay investeert alvast veel meer dan nodig is en dus spreken we over ‘uitbreidingsinvesteringen’ en geen ‘vervangingsinvesteringen’.

Schulden

Meestal zien we bij large caps hogere schuldgraden die geen probleem vormen (banken geven aan large caps sneller krediet), maar bij Solvay zijn die schulden erg laag geweest voor de overname van Cytec en dat is een bijkomend voordeel. Met een DEBT/EBITDA-ratio van 2.5x valt dit goed mee en wordt dit in een ijltempo afgebouwd. Voor dit jaar reken ik op een ratio van 1.9x door hogere vrije cashflows.  Zelf ben ik zeker geen fan van een te hoge schuldenberg (die zet ik altijd af tegenover de vrije cashflow, hoewel de convenanten in de bedrijfswereld worden vastgelegd op basis van EBITDA, red.), bieden ze in lage-rentetijden zeker een voordeel voor bedrijven die zo goedkoop willen lenen en investeren in de toekomst (en dus in aandeelhouderswaarde).

Solvabiliteit

Wat wel beter kan, is de solvabiliteit: die bedraagt 37%. Dat betekent dat de verhouding eigen vermogen vergeleken met de totale geconsolideerde balans. Die ratio mag wel hoger gaan. Maar ook hier is de verklaring de enorme acquisitie van Cytec.

Pay-outratio

Ook de pay-outratio is een belangrijke ratio. Het geeft aan hoeveel winst er wordt uitgekeerd in de vorm van dividend. Met aandeleninkopen inbegrepen heet dit “Total Pay Out”. Bij Solvay wordt er een mooi deel van de winst uitgekeerd, bij Solvac bedraagt het dividendrendement minstens 4.5% bruto, veel meer dan de 2.2% van Solvay.

Traditionele waarderingsmultiples

Op basis van de traditionele waarderingsmultiples (specifieke multiples op basis van free cashflows, deze staan in het uitgebreide rapport) noteert Solvay tegen 1.25x de boekwaarde. Dit betekent dat de boekwaarde per aandeel € 90 bedraagt. Qua EV/EBITDA bedraagt dit 6.8x de Enterprise Value, hetgeen een aanvaardbaar niveau is.

Daarnaast is er nog een instapmoment te bepalen via Technische Analyse (dit wordt meegedeeld in updates van de uitgebreide rapporten of met een opname van het aandeel Solvay in de portefeuille).

Een diepgaandere analyse kan je vinden in het volledig uitgebreid rapport over Solvay. dit lijvig doorwrocht rapport bestaat uit 11 bladzijden.

Hamish Maertens
Hamish Maertens

Op 12-jarige leeftijd raakte ik in de ban van het financiële universum. Ik focus op value-investing en wil beleggen toegankelijk maken voor iedereen. A.d.h.v. free cashflows en een complete screening van bedrijven bepaal ik een onder- of overwaardering met de nodige veiligheidsmarges. Daarnaast heb ik ook een topsportstatuut in de triatlon. In mei word ik 17 en tevens volg ik de richting Latijn-Wetenschappen. Eerder kwam ik ook op Kanaal Z in 2014 als 'Veertienjarige Beursgenie'.

Geef een reactie

Je e-mailadres zal niet getoond worden. Verplichte velden zijn gemarkeerd met *