Oh oh, Ad Blocker gedecteerd!
Het lijkt erop dat je een Ad Blocker gebruikt op De Beleggersgids. Gelieve de Ad Blocker uit te schakelen en advertenties toe te laten op onze website. De Beleggersgids is afhankelijk van inkomsten uit advertenties om jou alle artikels gratis te brengen. Gun je ons geen inkomsten? Ga verder
Relatieve waardering of Pricing

Vandaag bestaat het leeuwendeel van waarderingen uit relatieve waarderingen of pricing. Deze methode bestaat er uit te achterhalen wat anderen betalen voor een aanwinst of asset die soortgelijk is aan diegene die de belegger zelf op het oog heeft. Dit staat in contrast met de fundamentele of intrinsieke waardering, waarbij wordt achterhaald hoeveel een aanwinst waard is op basis van gegevens eigen aan die aanwinst zelf. De kern van deze laatste methode wordt gevormd door een schatting van de cash flows, de groei en het risico dat aan de aanwinst vast hangt.

Hoewel de fundamentele methode mijn persoonlijke voorkeur geniet, is de relatieve waardering een uiterst nuttig instrument voor elke investeerder. In wat volgt wordt specifiek de relatieve waardering in de context van bedrijven besproken voor de aandeelbelegger. Pricing is waarschijnlijk ook de allereerste waarderingsmethode waarmee kersverse aandeelbeleggers geconfronteerd worden. Hieronder gaan we dan ook in op wat een relatieve waardering precies inhoudt, en waarmee rekening moet gehouden worden om een relevante vergelijking te kunnen maken. Veel beleggers zijn zich namelijk niet bewust van de impliciete bagage die in het gebruik van pricing verwerkt zit.

Wat zijn de stappen die je doorloopt bij pricing?

Ten eerste moeten soortgelijke assets en hun respectieve marktwaarde worden gevonden. Dit is moeilijker dan het op eerste zicht lijkt. Wat maakt aanwinsten – stel bedrijven – soortgelijk? Zonder een blik op de fundamenten van de bedrijven die worden vergeleken, is het moeilijk uit te maken of deze wel dezelfde karakteristieken hebben.

Ten tweede dient de marktwaarde gestandaardiseerd te worden. Absolute getallen – stel de prijs van een aandeel – lenen zich namelijk niet tot vergelijking. Om te standaardiseren worden multiples gebruikt. De meest bekende van deze multiples is ongetwijfeld de P/E-ratio, nl. de prijs per aandeel voor elke hoeveelheid winst per aandeel. Multiples tonen een relatie aan tussen verschillende absolute getallen, waardoor deze doorheen bedrijven kunnen worden vergeleken.

Als laatste, en derde, moet worden rekening gehouden met de verschillen tussen de assets die worden vergeleken. Deze stap wordt vaak over het hoofd gezien, maar is uiterst cruciaal om een relevante vergelijking te kunnen maken.

We staan even stil bij de opmaak van een multiple. Deze duidt steeds op een relatie tussen twee, of meer, waarden. Algemeen drukken pricing multiples uit wat je betaalt, en wat je krijgt voor die inzet. Wat je betaalt, wordt vaak uitgedrukt in de prijs per aandeel, maar ook als de marktwaarde van het eigen vermogen, van het eigen vermogen en de schulden, of van de enterprise value van het bedrijf. Wat je voor die inzet krijgt, wordt dan weer geregeld uitdrukt in opbrengsten, winsten, kasstromen of boekwaarde. Binnen deze categorieën wordt een onderscheid gemaakt tussen waarden die enkel de equity investors aanbelangen, of deze voor de gehele firma. Te denken valt aan het onderscheid tussen earnings per share voor deze eersten en de EBIT (operating income) voor de laatsgenoemden. De P/B, EV/EBITDA, P/E, PEG beantwoorden stuk voor stuk aan deze opmaak.

Gewapend met hogervermelde kennis is het niet moeilijk zelf multiples samen te stellen. Je kan namelijk de drijvende krachten van bv. opbrengsten erin verwerken. Stel dat je verschillende kabelmaatschappijen met elkaar wil vergelijken, dan kan je de prijs per aandeel vergelijken met het aantal abonnees, en dit voor de gehele selectiepoel. Deze multiple zal vaak niet gereed beschikbaar zijn in overzichten, doch deze kan goede inzichten verwerven in de vraagprijs voor de geleverde diensten, en eventueel in de pricing power van de vergeleken bedrijven.

Nu we weten welke stappen dienen te worden overlopen, en waaruit een multiple bestaat, gaan we dieper in op hoe dit stappenplan het best in praktijk wordt omgezet.

Lees meer: Risicokapitaal zoeken en vinden

Waarderingsstappen in de praktijk

Vooreerst dien je de multiple te definiëren. Is de multiple intern consistent?

Dit dient op twee manieren ingevuld te worden. Enerzijds moet nagegaan worden of in zowel de teller als de noemer waarden worden gebruikt die met elkaar in relatie staan. Bestaat de teller uit een waarde die op de firma slaat, zoals de enterprise value, dan moet de noemer ook in zulk een waarde worden uitgedrukt, zoals de EBITDA. Anderzijds moet nagegaan worden of de multiple per bedrijf uniform werd samengesteld. Hiermee worden de gehanteerde cijfers bedoeld die de gekozen waarde uitmaken. Werden bijvoorbeeld voor de earnings per share (EPS) van bedrijf A de cijfers van het recentste fiscaal jaar gebruikt, en voor de EPS van bedrijf B de cijfers van de laatste twaalf maanden? In andere woorden, werden niet varianten van de EPS met elkaar vergeleken?

Een voorbeeld hiervan is de EV/EBITDA in de context van cross holdings. Deze multiple kent een grote opmars in de financiële wereld, doch voorzichtigheid is aangewezen. De waarde van de enterprise value zal reflecteren dat de markt weet dat een bedrijf minder dan 100% van een ander bedrijf bezit. Al naargelang de toepasselijke regelgeving zal van een bedrijf dat meer dan een bepaald percentage van een ander in bezit heeft (60% voor de Verenigde Staten), vereist zijn dat zij in haar resultatenrekening 100% van de winsten of verliezen van het bedrijf in deelbezit noteert. Aldus wordt de fictie gecreëerd dat de inkomsten uit die holding integraal - voor 100% - correleren met slechts een lager percentage bezit in die holding. Wanneer dan een vergelijking wordt gemaakt tussen bedrijven, waarbij de ene wel en de andere niet een majority holding heeft, moet de EV/EBITDA-ratio hieraan worden aangepast. Het bedrijf met cross holding zal anders namelijk onterecht goedkoper lijken dan het andere. Daarom is het aangewezen na te gaan of er sprake is van cross holdings, en of hiermee rekening is gehouden bij het samenstellen van de multiple die wordt gebruikt in de waardering.

Ten tweede moet de multiple beschreven worden.

Een referentiekader is nodig om het resultaat ervan te begrijpen. Beleggers nemen vaak genoegen met de alom beschikbare industry average, doch deze is vaak behept met gebreken. Sommige multiples, zoals de P/E, kunnen enkel een positief getal zijn. Dit wil zeggen dat alle uitschieters enkel extreem hoge, positieve getallen zullen zijn, waardoor het gemiddelde enkel naar boven wordt getrokken zonder tegenwerkende kracht van extreme, negatieve getallen. De mediaan lijkt dus meer aangewezen, doch deze is minder vrij beschikbaar.

Daarbij komt dat een multiple die enkel positief kan zijn veel bedrijven uit haar referentiepoel haalt. Als een beduidend deel van een sector nog geen winsten genereert, dan wordt een bias gecreëerd in de multiple. Dit alles maakt strikt positieve multiples niet onbruikbaar, doch de belegger doet er goed aan zich deze impliciete bagage te herinneren.

Ten derde komt de analyse van de multiple aan bod. Wat zijn de drijfveren er van?

Onvermijdelijk is wat fundamentele kennis nodig voor een meer accuraat resultaat van een relatieve waardering. We hadden het eerder over de kern van de fundamenten, namelijk kasstromen, groei en risico. Het kunnen interpreteren van een multiple in deze termen verschaft een belegger meer inzicht in hoe deze zich gedragen. Verschillende bedrijven hebben verschillende karakteristieken. Het gebruik van een bepaalde multiple kan een bedrijf bevoordelen tegenover een ander, louter omwille van het feit dat de gekozen multiple naar de sterke kanten van de eerste speelt. Elke multiple kan echter in fundamentele termen herschreven worden. Probeer vragen te kunnen beantwoorden zoals “indien de groei van een bedrijf met 3% toeneemt, hoe zal de P/E zich dan hier naar schikken?”. Hierbij zal duidelijk worden dat
sommige multiples sterk variëren al naargelang één specifieke factor verandert. Op basis van die informatie kan een belegger inschatten waarom sommige bedrijven zo sterk over- of ondergewaardeerd lijken. Deze fundamentele kennis is ook belangrijk voor wat later aan bod komt, namelijk het definiëren van soortgelijke bedrijven.

Voor dergelijke analyse van drijfveren nemen we de P/E als voorbeeld. De P/E-ratio bestaat uit de prijs per aandeel gedeeld door de winst per aandeel. Om deze te herschrijven in fundamentele termen kunnen we het dividend discount model aanwenden. Dit model zegt: P = DPS / (r-gn), met DPS zijnde dividend per share, r als de cost of equity en g als de groei van dividenden. Delen we beide leden van de vergelijking door de earnings per share, dan bekomen we: P/EPS = P/E = payout ratio*(1+gn) / (r-gn). De DPS/EPS is namelijk de payout ratio, of hoeveel dividend wordt uitgekeerd van het potentieel uitkeerbare dividend.

Hiermee wordt duidelijk dat de P/E-ratio afhankelijk is van een bepaalde kasstroom, groei en een risicokost. Aan de hand van deze methode worden op het eerste zicht moeilijk verklaarbare verschillen in een multiple doorheen een aantal bedrijven tastbaarder en begrijpelijker.

Indien voor bovenstaand voorbeeld het bedrijf in kwestie geen dividendbetaler is, kan je volgend model gebruiken: P = FCFE / (r-gn). FCFE is de free cash flow to equity.

Lees meer: Wat is 'fundamentele analyse' van aandelen?

Als vierde en laatste stap kan de multiple eindelijk toegepast worden.

Al te vaak wordt deze stap echter als eerste en laatste genomen, met slordige waarderingen tot gevolg.

Het vergelijken van de multiple-waarde is maar nuttig indien dit gebeurt tussen soortgelijke bedrijven. Meestal wordt als proxy voor soortgelijkheid de bedrijfsactiviteit in dezelfde sector genomen. Deze methode is gemakzuchtig, en een belegger dient zich daar steeds van bewust te zijn indien hij of zij deze aanwendt. Ter illustratie valt aan Microsoft te denken. Indien een belegger een ander, kleiner en vrijwel onbekend technologie bedrijf wil waarderen aan de hand van relatieve waardering, valt Microsoft dan te beschouwen als soortgelijk bedrijf louter omwille van het feit dat zij in dezelfde sector opereert? Zal een bepaalde interne of externe factor hetzelfde effect op Microsoft hebben als op het doelbedrijf van de belegger? Het antwoord is overduidelijk neen. Indien een belegger aldus een vergelijking maakt met gemiddelde waarden van de sector, dan zijn hierin ook de gegevens verwerkt van duidelijk niet soortgelijke bedrijven.

Eerder werd reeds aangestipt dat soortgelijkheid in termen van kasstromen, risico en groei moet bekeken worden. Zo geldt dat soortgelijke bedrijven deze zijn met gelijkaardige waarden voor deze factoren, en niet zomaar vast te stellen zijn aan de hand van sector waarin bedrijven actief zijn. Bepaal soortgelijkheid aan de hand van fundamentele kenmerken.

Bovenvermelde werkwijze is een allesomvattende werkwijze om te voorkomen dat er grote verschillen zijn in de kenmerken van de te vergelijken entiteiten. De poel vergeleken bedrijven wordt als het ware beperkt tot fundamenteel gelijke bedrijven. Een andere manier van werken is het aanpassen van de multiple, in plaats van de selectiepoel, om fundamentele verschillen te trachten te neutraliseren. Zo, bijvoorbeeld, peilt de PEG-ratio naar de groei van bedrijven. Waar een bedrijf in vergelijking met een ander op basis van de P/E-ratio goedkoop lijkt, kan het vóórkomen dat ditzelfde bedrijf relatief duurder is wanneer specifiek rekening gehouden wordt met de factor groei.

Samenvattend zijn de vier stappen voor een intern consistente, relevante vergelijking het definiëren, het beschrijven, analyseren en ten slotte het toepassen van de multiple. Deze methode vergt meer werk dan
vele beginnende beleggers gewend zijn te – of willen – verrichten, doch het resultaat is des te meer betrouwbaar. Deze manier van werken stelt de belegger in staat inhoudelijke vragen te beantwoorden, en aldus zijn of haar investeringsbeslissing beter te onderbouwen en te verdedigen tegenover derden, en veel belangrijker, tegenover zichzelf.

Michel Catrie

Michel Catrie volgt de opleiding Rechten aan de Universiteit Gent. Met een passie voor beleggen blijft hij zichzelf continu bijscholen in zijn vrije tijd.

De Beleggersgids

Heldere en begrijpbare kennis, inzichten, inspiratie en nieuws over investeren in vastgoed, beleggingen, investeringen en geld.

Al 8.011 abonnees en groeiend

Top
×

De interessantste artikels wekelijks in je mailbox? Schrijf je in!

Ik ga akkoord met de voorwaarden
×

De interessantste artikels in je mailbox.

Ik ga akkoord met de voorwaarden